स्रोत : एनएसडीएल, प्राइम डेटाबेस, ब्लूमबर्ग से डेटा का उपयोग करके लेखक की गणना।

यह लाभ क्रेडिट रेटिंग एजेंसियों द्वारा दिए गए तर्कों के साथ तुलना करने पर और भी अधिक प्रभावशाली हो जाता है। राष्ट्रीय कृषि और ग्रामीण विकास बैंक, नाबार्ड  (एनएबीएआरडी), भारतीय रेलवे वित्त निगम (आईआरएफसी) और विद्युत वित्त निगम (पीएफसी) जैसी संस्थाओं पर क्रिसिल की रिपोर्टें बार-बार 'एएए' रेटिंग के आधार के रूप में सरकारी स्वामित्व और रणनीतिक महत्व का हवाला देती हैं।

ज़रा नाबार्ड पर क्रिसिल की 2024 की रेटिंग रिपोर्ट के निम्नलिखित अंश पर विचार करें :

“भारत के कृषि क्षेत्र में नाबार्ड की प्रमुख सार्वजनिक नीति भूमिका को देखते हुए यह रेटिंग भारत सरकार से निरंतर मज़बूत समर्थन की उम्मीद को दर्शाती है। रेटिंग में नाबार्ड के मज़बूत पूंजीकरण, मज़बूत परिसंपत्ति संरक्षण तंत्र और पर्याप्त संसाधन प्रोफ़ाइल को भी शामिल किया गया है।”

इसी तरह की भाषा विभिन्न वर्षों और रिपोर्टों में बार-बार दोहराई जाती है। परिसंपत्ति गुणवत्ता और राजस्व संकेंद्रण में स्वीकृत कमज़ोरियों के बावजूद आईआरएफसी का क्रेडिट मूल्याँकन भारतीय रेलवे की वित्तीय शाखा के रूप में उसकी भूमिका पर निर्भर करता है और पीएफसी की रेटिंग भारत के बिजली क्षेत्र को वित्तपोषित करने में उसकी भूमिका को दर्शाती है।

यह पैटर्न बताता है कि 'एएए' रेटिंग वित्तीय मज़बूती का समर्थन कम और सरकारी जुड़ाव का एक प्रतिनिधि ज़्यादा है। वास्तव में अगर इन कंपनियों की रेटिंग अलग से की जाती और उनके सर पर संप्रभुता का प्रभामंडल नहीं होता तो कई कंपनियों को निवेश-श्रेणी का दर्जा हासिल करने में भी मुश्किल होती।

अंतर्निहित सब्सिडी की लागत

इसके निहितार्थ केवल अकादमिक रूचि के नहीं हैं। अकेले वित्त वर्ष 2025 में सार्वजनिक क्षेत्र के बैंकों सहित, सार्वजनिक क्षेत्र के उपक्रमों ने 57 खरब रुपये मूल्य के बॉन्ड जारी किए। 50 आधार अंकों का रूढ़िवादी प्रतिफल लाभ मानते हुए भी, इसका अर्थ है 28 अरब रुपये की वार्षिक ब्याज़ बचत। आठ वर्षों की औसत परिपक्वता अवधि में एक वर्ष के निर्गम पर प्रभावी ब्याज़ सब्सिडी 228 अरब रुपये होती है।

हालांकि यह सब्सिडी न तो बजट में शामिल है और न ही मान्यता प्राप्त है, यह सरकार के लिए एक वास्तविक आकस्मिक दायित्व का गठन अवश्य करती है। इनमें से किसी भी साधन में स्पष्ट संप्रभु गारंटी नहीं है। फिर भी, बाज़ार ऐसे व्यवहार करता है मानो ‘बेलआउट’ सुनिश्चित हो। इस तरह प्रभावी रूप से ऋण जोखिम निवेशकों से करदाताओं पर स्थानांतरित हो जाता है।

ऐसी अंतर्निहित गारंटियाँ लागत-रहित नहीं होतीं। ये नैतिक जोखिम (परिणामों से सुरक्षित होने पर जोखिम उठाने की प्रवृत्ति) पैदा करती हैं, ऋण आवंटन को विकृत करती हैं और एक प्रतिस्पर्धी तथा विविधतापूर्ण बॉन्ड बाज़ार के विकास को रोकती हैं। विशेष रूप से, ये निजी क्षेत्र के लेनदारों को नुकसान पहुँचाती हैं, जिन्हें तरजीही मूल्य निर्धारण का लाभ उठाने वाली सरकारी उपक्रमों के विरुद्ध पूँजी के लिए प्रतिस्पर्धा करनी पड़ती है।

बॉन्ड की भरमार और बाजार की अकुशलता

बड़े पैमाने पर सीपीएसयू द्वारा बॉन्ड जारी किए जाने और उनकी मूल्य निर्धारण क्षमता के व्यापक प्रभाव होते हैं। संस्थागत निवेशक, विशेष रूप से पेंशन फंड और बीमा कंपनियाँ, लम्बी अवधि, उच्च रेटिंग और सरकारी प्रतिभूतियों की तुलना में अधिक प्रतिफल के संयोजन के कारण, इन बॉन्डों में अपने पोर्टफोलियो का एक बड़ा हिस्सा आवंटित करने के लिए प्रोत्साहित होते हैं।

इससे निजी क्षेत्र के जारीकर्ता, विशेष रूप से वे जिनके पास बड़ी बैलेंस शीट या सरकारी संबंध नहीं हैं, इस दौड़ से बाहर हो जाते हैं। इससे मध्यम-स्तरीय या बिना रेटिंग वाली कंपनियों का निवेशक आधार भी सीमित हो जाता है। उन्हें अक्सर उच्च लागत और कम अवधि के लिए बैंक ऋण या गैर-बैंकिंग वित्तीय कंपनियों पर निर्भर रहने के लिए मजबूर होना पड़ता है।

समय के साथ, यह विभाजन बाज़ार की दक्षता को कमज़ोर करता है। बॉन्ड बाज़ार, पूंजी आवंटन के लिए एक तटस्थ मंच के रूप में काम करने के बजाय, उन संस्थाओं के पक्ष में झुक जाता है जिनके पास अंतर्निहित सरकारी गारंटी होती है। इसका अंतिम परिणाम एक कम गतिशील कॉर्पोरेट ऋण पारिस्थितिकी तंत्र और उन कंपनियों के लिए पूंजी तक कम पहुँच का रूप लेता है जो नवाचार और रोज़गार को बढ़ावा दे सकती हैं।

सुधार का मार्ग

इन विकृतियों को दूर करने के लिए, कई नीतिगत हस्तक्षेपों पर विचार किया जाना चाहिए। सबसे पहले, रेटिंग एजेंसियों को सरकारी उद्यमों के लिए एक स्टैंडअलोन और एक समर्थन-समायोजित रेटिंग, दोनों का खुलासा करना अनिवार्य किया जाना चाहिए। यह दोहरी रेटिंग पद्धति, जो विकसित बाज़ारों में आम है, निवेशकों को अधिक पारदर्शिता प्रदान करेगी और मूल्य निर्धारण सटीकता में सुधार करेगी।

दूसरा, सरकार को सार्वजनिक क्षेत्र के सार्वजनिक उपक्रमों (सीपीएसयू) के प्रति अपनी प्रतिबद्धता की प्रकृति स्पष्ट करनी चाहिए। यदि संकट की स्थिति में समर्थन प्रदान किया जाना है, तो एक स्पष्ट गारंटी तंत्र स्थापित किया जाना चाहिए। इसके विपरीत, यदि ऐसा समर्थन तय नहीं है तो बाज़ार की अपेक्षाओं को पुनः संतुलित करने में मदद के लिए इसे सार्वजनिक रूप से घोषित किया जाना चाहिए।

तीसरा, नियामक निजी क्षेत्र के जारीकर्ताओं के लिए, विशेष रूप से बुनियादी ढाँचे और हरित वित्त में, ऋण वृद्धि तंत्र शुरू कर सकते हैं। आंशिक गारंटी या प्रथम-हानि पूँजी बफ़र जैसे उपकरण प्रतिस्पर्धा के मैदान को बराबर करने में मदद कर सकते हैं। ये अधिक विविध देनदारों को प्रतिस्पर्धी शर्तों पर लम्बी अवधि के ऋण प्राप्त करने में सक्षम बनाएंगे।

अंत में, बड़े संस्थागत निवेशकों, विशेष रूप से कर्मचारी भविष्य निधि संगठन (ईपीएफओ) को जो पर्याप्त सार्वजनिक सेवानिवृत्ति बचत का प्रबंधन करता है, सार्वजनिक क्षेत्र के उपक्रमों से परे विविधता लाने के लिए प्रोत्साहित किया जाना चाहिए। व्यापक जोखिम फैलाव को बढ़ावा देने के लिए विनियामक प्रोत्साहन या पोर्टफोलियो बेंचमार्क का प्रयोग किया जा सकता है।

अधिक संतुलित बॉन्ड बाज़ार की ओर

चूँकि भारत 2047 तक एक विकसित अर्थव्यवस्था बनने का लक्ष्य रखता है, इसलिए एक गहन, कुशल और संतुलित ऋण बाज़ार की आवश्यकता इससे पहले कभी इतनी अधिक नहीं रही। जलवायु कार्रवाई, बुनियादी ढाँचे और नवाचार के लिए पूँजी जुटाने के लिए न केवल मात्रा बल्कि गुणवत्ता की भी आवश्यकता होगी- ऐसी पूँजी जो उसके सबसे उत्पादक उपयोग के लिए प्रवाहित हो, न कि सिर्फ उसके सबसे सुरक्षित आश्रय की ओर रुख करे।

भारत के बॉन्ड बाज़ार की वर्तमान संरचना, जिसमें अंतर्निहित सब्सिडी और संकेन्द्रण जोखिम शामिल हैं, इस महत्वाकांक्षा के लिए एक गम्भीर बाधा है। इन मुद्दों से निपटने के लिए नियामक साहस, नीतिगत स्पष्टता और राज्य समर्थन के बारे में लम्बे समय से चली आ रही धारणाओं का सामना करने की इच्छाशक्ति की आवश्यकता होगी।

बॉन्ड बाज़ार, अपने स्वरूप में, विश्वास और अनुशासन का प्रतिबिंब है। इन दोनों को बनाए रखने के लिए, भारत को यह सुनिश्चित करना होगा कि जोखिम का सही मूल्याँकन हो, समर्थन पारदर्शी हो और खेल का मैदान एक बराबर हो- सार्वजनिक क्षेत्र और निजी जारीकर्ताओं, दोनों के लिए।

लेखक उत्कृष्ट डेटा और शोध सहायता के लिए मोनालिसा पाओली का धन्यवाद करते हैं।

इस पोस्ट में व्यक्त विचार पूरी तरह से लेखक के अपने हैं और आई 4 आई संपादकीय बोर्ड के विचारों को प्रतिबिंबित नहीं करते हैं।

टिप्पणियाँ :

1. रेटिंग फर्म किसी बॉन्ड की डिफ़ॉल्ट संभावना की पहचान करने के लिए अलग-अलग पदनामों का उपयोग करती हैं- "एएए" और "एए" (उच्च क्रेडिट गुणवत्ता या कम डिफ़ॉल्ट संभावना) और "ए" और "बीबीबी" (मध्यम क्रेडिट गुणवत्ता) को निवेश ग्रेड माना जाता है, जबकि इनसे नीचे की क्रेडिट रेटिंग को कम क्रेडिट गुणवत्ता (या उच्च डिफ़ॉल्ट संभावना) माना जाता है।
2. एक आधार बिंदु एक प्रतिशत का 1/100वाँ हिस्सा होता है और इसका उपयोग आमतौर पर ब्याज़ दरों में उतार-चढ़ाव को मापने के लिए किया जाता है। 

अंग्रेज़ी के मूल लेख और संदर्भों की सूची के लिए कृपया यहां देखें।

लेखक परिचय : डॉ हर्ष वर्धन मुम्बई में मुकीम एक प्रबंधन सलाहकार और शोधकर्ता हैं।

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